재테크

에스티팜(237690) 주가 전망 올리고 CDMO 강자, 생물보안법 수혜로 본격 이익 성장 구간 진입

고대표 2025. 12. 11. 16:21
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1. 투자 포인트 한눈에 보기

  • 증권사: 흥국증권
  • 애널리스트: 이지원
  • 리포트 날짜: 2025년 12월 11일
  • 투자의견: BUY(유지)
  • 목표주가: 160,000원 (기존 120,000원 → 상향)
  • 기준 주가: 125,000원 (12/10 종가, 상승여력 약 28%)
  • 시가총액: 약 2.6조 원
  • 52주 주가 범위: 67,300원 ~ 127,500원

핵심 한 줄 요약

에스티팜은 글로벌 올리고(RNA) CDMO 절대 강자로, 상업화 품목 비중 확대와 미국 생물보안법 시행 모멘텀에 힘입어 2026~2027년 영업이익이 +36~45% 성장하는 본격 이익 레벨업 구간에 진입할 것으로 평가됩니다.

 

 

2. 리포트 핵심 요약

2-1. 2026~27년, 본격 이익 성장이 시작되는 구간

흥국증권은 글로벌 빅파마들의 RNA 치료제 파이프라인이 탄탄한 가운데, 에스티팜의 올리고 수주 증가와 믹스 개선을 근거로 다음과 같이 제시합니다.

  • 2026E 매출액: 약 4,320억 원 (+26.9% YoY)
  • 2027E 매출액: 약 5,810억 원 (+34.6% YoY)
  • 2026E 영업이익: 약 760억 원 (+35.7% YoY, OPM 17.7%)
  • 2027E 영업이익: 약 1,100억 원 (+44.5% YoY, OPM 19.0%)

즉, 2025년을 기점으로 매출과 이익이 동시에 고성장 구간으로 진입한다는 관점입니다.

2-2. 상업화 비중 확대 + 2올리고동 풀가동 시나리오

이익 레벨업의 가장 큰 배경은 상업화(Commercial) 물량 비중 확대입니다.

  • 2025년 3분기 기준 올리고 매출 중 상업화 비중: 약 49.6%
  • 2025년 4분기에는 60% 수준까지 상승할 것으로 전망
  • 2올리고동(제2 올리고 공장)은
    • 2024년 4분기부터 상업화용 배치 생산 시작
    • 2025년 가동률 30% → 2026년 60% → 2027년 풀가동 예상
    • 2026년, 2차 증설 계획까지 언급

즉, 설비(Capacity)와 상업화 믹스가 동시에 확대되는 초입에 있다는 평가입니다.

2-3. 미국 생물보안법(Biosecurity Act) 수혜 가능성

  • 2024년 말 좌초됐던 미국 생물보안법이 2025년 들어 국방수권법(NDAA) 타협안에 포함되며, 연내 타결 가능성이 높아졌다는 점도 핵심 포인트입니다.
  • 법안이 시행되면 중국계 바이오 기업(Wuxi 등)과의 거래 제한이 강화되며,
  • 그동안 Wuxi STA가 맡던 올리고 물량이 에스티팜 등 글로벌 RNA CDMO 상위 업체로 분산될 가능성이 높다고 판단.

흥국증권은 이와 관련해 에스티팜의 2027~2029년 올리고 매출 성장률을 연평균 35~40% 수준으로 추정하고 있습니다.

3. 실적 및 밸류에이션 전망

3-1. 요약 실적 전망 (연결 기준)

(단위: 십억 원)

  • 매출액
    • 2023년: 285
    • 2024년: 274
    • 2025E: 340
    • 2026E: 432
    • 2027E: 581
  • 영업이익
    • 2023년: 34
    • 2024년: 28
    • 2025E: 56
    • 2026E: 76
    • 2027E: 110
  • 지배주주 순이익
    • 2023년: 20
    • 2024년: 35
    • 2025E: 56
    • 2026E: 71
    • 2027E: 99
  • ROE
    • 2023년: 5.4%
    • 2024년: 7.8%
    • 2025E: 10.2%
    • 2026E: 11.5%
    • 2027E: 14.3%
  • 영업이익률(OPM)
    • 2023년: 11.8%
    • 2024년: 10.1%
    • 2025E: 16.5%
    • 2026E: 17.7%
    • 2027E: 19.0%

→ 2025년 이후 OPM이 16~19%까지 구조적으로 상향되는 모습이 핵심입니다.

 

3-2. 밸류에이션 & 목표주가 산정

  • 2025E, 2026E, 2027E 실적을 반영한 DCF 기반 기업가치(Enterprise Value): 약 3조 2천억 원
  • 순차입금 차감 후 지분가치(Equity Value): 약 3조 1,900억 원
  • 발행주식수 2,020만 주 적용 시 적정주가 158,000원 수준 도출 → 목표주가 160,000원으로 설정
  • 현재 주가 125,000원 대비 상승여력 약 28%

밸류에이션 지표(현재 주가 기준)

  • 2025E PER: 46.5배
  • 2026E PER: 36.5배
  • 2027E PER: 26.2배

바이오/제약 평균 대비 높은 PER이지만, 성장률과 올리고 CDMO 포지셔닝, 생물보안법 모멘텀을 감안하면 프리미엄 밸류에이션이 가능하다는 시각입니다.

 

4. 사업부 및 성장 스토리 상세

4-1. 올리고 CDMO – 에스티팜의 절대 코어

에스티팜의 성장 스토리는 대부분 올리고핵산 치료제 CDMO에서 출발합니다.

  • 2022~2025년 3분기 기준 총 수주잔고와 올리고 수주잔고가 모두 우상향하는 모습(리포트 2페이지 차트).
  • 2025년 3분기 기준 올리고 CDMO 수주잔고는
    • 상업화용 + 임상용 합산 기준 2024년 대비 또 한 단계 레벨업.
  • 리포트의 수주 리스트(표1, 4~5페이지)에 따르면, 에스티팜은
    • 동맥경화증, 혈액암, 고지혈증, 척수성근위축증(SMA), 가족성 킬로미크론혈증(FCS), 유전성 혈관부종(HAE), IgA 신병증, 안구건조증, 헌팅턴증후군 등
    • 다수의 희귀·만성질환 RNA 치료제 프로젝트를 상업화/3상 단계까지 공급하고 있습니다.

표1 합계 기준(3Q25):

  • 올리고/소분자/제네릭을 포함한 수주총액
    • USD 약 6.33억, CHF 약 8,138만
  • 이 중 수주잔고(미인식 분)
    • USD 약 2.24억, CHF 약 2,559만

→ 이미 확보한 장기 수주잔고만으로도 향후 몇 년 간의 매출 가시성이 상당히 높다고 볼 수 있습니다.

4-2. Small Molecule, mRNA, 제네릭 API

올리고 외 영역은 성장 보조축에 가깝습니다.

  • Small Molecule CDMO:
    • 매출 비중은 크지 않지만, 2026~27년에는 300~400억 원대 매출이 기대되는 서브 성장축.
  • mRNA 관련 모노머·인지질(LNP용 리피드):
    • 코로나 이후 기저 수요는 줄었지만, 차세대 백신·치료제 개발과 함께 점진적 성장 기대.
  • 제네릭 API:
    • MRI 조영제 등 일부 제품 위주로 안정적인 매출 창출.
    • 전체 포트폴리오의 변동성을 완화하는 역할.

4-3. 자체 파이프라인 – STP0404 등

리포트 3페이지에 소개된 **STP0404(HIV/AIDS 치료제)**는 ALLINI 기전 기반의 신규 치료제로, 에스티팜의 자체 R&D 파이프라인입니다.

  • 단기 실적 기여는 크지 않지만,
  • 장기적으로는 기술이전(라이선스 아웃) 또는 후속 파이프라인 확장 시 밸류에이션에 추가 옵션으로 작용할 수 있습니다.

5. 재무 구조, 배당, 리스크

5-1. 재무 구조와 현금흐름

  • 순차입금:
    • 2023년: 1,200억 원
    • 2024년: 620억 원
    • 2025E: 180억 원
    • 2026E: 70억 원
    • 2027E: –530억 원(순현금 전환) 예상
  • 부채비율:
    • 2023년: 74.6%
    • 2024년: 43.5%
    • 2027E: 42.2%
  • ROIC:
    • 2023년: 5.5%
    • 2025E: 7.5%
    • 2027E: 12.9%

CAPEX(올리고 증설 등) 부담은 있지만, 영업현금 증가와 함께 2027년 이후에는 순현금·잉여현금흐름이 뚜렷해지는 그림입니다.

5-2. 배당 정책

  • DPS: 2023~2027E 모두 연 500원으로 추정
  • 배당수익률: 0.4~0.7% 수준

성장 투자에 무게를 두고 있어 고배당주는 아니며, 성장주 + 소액 배당 조합으로 보는 것이 적절합니다.

5-3. 주요 리스크 체크

  1. 생물보안법 시행 속도 및 내용 변동
    • 법안 확정/시행 시점이 예상보다 지연되거나,
    • 실제 규제 범위가 축소될 경우 기대했던 수주 이동 효과가 약해질 수 있음.
  2. 고객사·품목 집중 리스크
    • 특정 글로벌 빅파마, 특정 적응증에 매출이 집중될 경우
    • 임상 실패, 상업적 성과 부진 시 타격이 클 수 있음.
  3. 설비 증설·가동률 리스크
    • 2올리고동 및 후속 증설이 계획 대비 지연되거나
    • 예상만큼 가동률이 빨리 차오르지 못할 경우, 단기 수익성 변동성 확대 가능.
  4. 규제·품질 리스크
    • CDMO 특성상 GMP 규제, 품질 이슈 발생 시 신뢰 훼손과 매출 차질 가능성.
  5. 환율·원가 변동 리스크
    • 매출은 대부분 달러·스위스프랑, 비용은 원화 비중이 높아 환율 변동에 민감.
    • 인건비·원자재 가격 상승 시 마진 압박 가능.

6. 투자 전략 정리

에스티팜(237690)에 대한 흥국증권의 결론을 정리하면 다음과 같습니다.

  1. 글로벌 올리고 CDMO 절대 강자
    • 풍부한 수주잔고와 상업화 품목 확대를 통해,
    • 2025~2027년 매출·이익이 동시에 고성장 구간에 진입.
  2. 미국 생물보안법 시행 시 구조적 수혜 가능성
    • 중국 Wuxi STA 견제에 따른 수주 이전 가능성,
    • 2027~2029년 올리고 탑라인 연평균 35~40% 성장 시나리오.
  3. 재무 여력과 증설 여력 모두 확보
    • 2027년 이후 순현금으로 전환되며, 추가 CAPEX 및 M&A·R&D 투자 여력 보유.

흥국증권은 이를 근거로 투자의견 BUY, 목표주가 160,000원을 유지하며,
지금은 **“본격적인 수주 확대와 이익 성장의 초입”**이라고 평가합니다.

실제 투자에서는

  • 바이오/성장주 특유의 변동성을 감안해
  • 중장기(2~3년 이상) 관점 + 분할 매수 전략으로 접근하는 것이 합리적입니다.
  • 개인의 위험 선호도·포트폴리오 상황에 따라 비중을 조절하는 것을 전제로 판단하시는 게 좋겠습니다.

[참고자료] 흥국증권, 에스티팜 리포트, 이지원 애널리스트

에스티팜［237690］올리고_강자,_본격적_이익_성장_국면_20251211_Hungkuk_1057177.pdf
0.87MB

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