재테크
코셈 주가전망 대신증권 투자의견 N/R, 이온건·대기압 SEM 상업화가 리레이팅 변수
고대표
2026. 3. 17. 15:36
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1. 리포트 핵심 요약
1.1 리포트 정보
증권사 발행일: 대신증권, 2026.03.16
투자의견: N/R
1.2 목표주가와 상승여력
목표주가: -
기준 주가: 13,200원(26.03.13)
상승여력: 목표주가 미제시로 산출 불가
1.3 한 줄 요약
연구용 Tabletop SEM 매출 기반 위에 이온건 모듈과 그래핀 멤브레인 기반 대기압 SEM이 상업화되면 산업용 고가 장비 매출이 붙으며 밸류에이션 재평가가 가능하다는 관점이다.
2. 투자 포인트 요약
2.1 포인트 1
연구용 장비에서 산업용 장비로 상업화 구간 진입
- 코셈은 주사전자현미경 SEM 기반 분석 장비를 개발·제조하며, 주력은 Tabletop SEM과 EDS 통합 분석장비다.
- 3Q25 기준 매출 비중은 Tabletop SEM이 **64%**로 가장 크고, 연구기관 중심에서 최근 반도체 후공정·산업용 분석으로 타깃을 넓히는 흐름이 강조된다.
2.2 포인트 2
이온건 모듈은 반도체 양산 플랫폼 채택 시 “장기 반복 매출” 구조
- 이온건(Ion-Gun) 모듈은 반도체 전처리/분석 장비에 들어가는 핵심 부품으로, 양산 플랫폼에 한 번 채택되면 10~15년 이상 반복 공급이 가능한 구조로 설명된다.
- 실제로 코셈은 AP시스템에 이온건 모듈 3대 공급을 완료해 레퍼런스를 확보했고, 향후 양산 적용 시 연간 수백억원 규모 매출 확대 가능성을 제시한다.
2.3 포인트 3
대기압 SEM은 산업용 장비 단가를 키우는 게임 체인저 후보
- 기존 SEM은 고진공 환경이 필요해 샘플을 공정에서 분리해 분석하는 “오프라인” 구조가 많았다.
- 대기압 SEM은 멤브레인을 통해 진공과 대기를 분리해 대기 상태에서도 분석을 가능하게 하며, 상업화 시 반도체 패키징/산업 공정 분석 등으로 적용 범위가 확장될 수 있다고 본다.
- 가격 구조도 연구용(대당 약 1억원 내외) 대비 산업 공정 분석 장비는 수억~수십억원까지 올라갈 수 있어, 상업화가 곧 제품 믹스 개선으로 연결될 여지가 크다.
2.4 포인트 4
그래핀 멤브레인 기반 차세대 대기압 SEM 기술이 차별화 포인트
- 기존 대기압 SEM은 실리콘 나이트라이드 멤브레인을 쓰는 경우가 많은데, 전자 투과율 한계로 해상도 저하가 이슈가 될 수 있다.
- 코셈은 그래핀 멤브레인(원자 한 층 두께 수준)을 적용해 높은 전자 투과율을 확보, 대기압에서도 nm급 고해상도 분석을 목표로 하는 “차세대 기술 확보”를 투자 포인트로 제시한다.
3. 세부 분석
3.1 최근 분기 실적 요약
3.1.1 실적 수치
- 2025년 매출: 134억원
- 2025년 영업이익: -15억원
- 2024년 매출: 147억원, 영업이익 -2억원
- 분기 흐름(2025년 1~3Q 누적 표):
- 매출 1Q25 31억원 / 2Q25 29억원 / 3Q25 25억원
- 영업이익 1Q25 -3억원 / 2Q25 -8억원 / 3Q25 -7억원
3.1.2 핵심 지표 변화
- 제품 믹스(연도별 표 기준): Tabletop SEM 매출이 큰 비중을 유지하면서, 신규 장비(이온건 모듈·대기압 SEM)가 붙을 때 산업용 매출 비중 확대가 핵심 시나리오다.
- 시장 관점: 전자현미경 시장은 2024년 약 49억달러에서 2034년 103억달러로 성장(CAGR 8.1%) 전망을 인용하며, 그중 SEM이 시장의 핵심 세그먼트로 설명된다.
3.1.3 비용 및 변수
- 2025년은 매출원가율 60%대, 판관비율 60%대 수준으로 제시되며(분기 표), 신규 장비 상업화 전까지는 비용 부담에 따라 손익 변동성이 나타날 수 있는 구조다.
- 특히 신규 장비는 “기술 보유”보다 양산 채택·상업화 시점이 실적과 주가의 변수로 강조된다.
3.2 향후 전망
- 보고서는 2026년에 기존 연구용 SEM 매출 성장 + 신규 장비 매출 일부 반영으로 성장 국면 진입을 예상한다.
- 핵심 변수는 1) 이온건 모듈의 양산 공정 채택 및 공급 확대, 2) 대기압 SEM 상업화 진행 여부다.
- 과거 파크시스템스가 AFM 장비 상업화 이후 “재평가”를 경험한 사례를 언급하며, 코셈도 유사하게 상업화 확인 구간에서 리레이팅 가능성을 시사한다.
3.3 실적 추정과 밸류에이션
3.3.1 추정치 변경 요인
- 본 리포트는 투자의견 N/R로 목표주가 및 구체적 추정치 상향/하향 테이블은 제시하지 않고, 상업화 진행에 따른 밸류 재평가 논리를 중심으로 전개된다.
3.3.2 목표주가 산정
- 목표주가 미제시(N/R)로 적용 멀티플/DCF 산정은 제공되지 않는다.
3.3.3 연결 전망 요약
- 2025년 기준 지표로 PER이 음수(적자 영향), PBR은 4배 내외 수준이 표로 제시되어 있다.
- 따라서 단기 밸류에이션보다 “신규 장비 매출 가시화 여부”가 더 큰 촉매로 다뤄진다.
3.4 재무 구조
- 2024년 말 기준 현금 및 현금성자산 121억원(재무제표 표)
- 2024년 부채비율 22.1%, 순차입금 -127억원(순현금 기조로 해석)
- 2024년 FCF -3억원, 영업활동 현금흐름 -4억원, 유형자산 투자(현금흐름표 내) -5억원
3.5 배당
- DPS: 0원(표 기준)
- 배당수익률/배당성향: 실질 배당 정책은 확인되지 않으며, 성장·상업화 구간에 초점이 맞춰진 리포트다.
3.6 리스크 요약
단기 리스크:
- 신규 장비(이온건·대기압 SEM) 상업화 타이밍 지연 시 기대감 선반영 구간에서 변동성 확대
- 스몰캡 특성상 유동성에 따른 주가 변동
중장기 리스크:
- 이온건 모듈의 양산 플랫폼 채택 실패/지연, 고객사 장비 판매 부진 시 반복 매출 가정 약화
- 대기압 SEM의 상업화 과정에서 기술·성능 검증이 길어질 가능성
체크포인트:
- 이온건 모듈의 추가 공급 공시 및 “양산 적용” 신호
- 대기압 SEM 상업화 로드맵과 산업 고객 레퍼런스
- 산업용 장비 매출 비중 확대에 따른 ASP(단가)·마진 구조 변화
4. 투자 전략 정리
4.1 단기 관점
- 분기별로는 Tabletop SEM 매출 흐름과 함께 이온건 모듈 추가 공급/레퍼런스 확대가 가장 직접적인 모멘텀이다.
- 대기압 SEM은 기술 기대가 크지만, 주가 반응은 “상업화 진척”이 확인되는 이벤트에 더 민감할 가능성이 있어 관련 발표/데모/고객 테스트 진전 여부를 체크하는 전략이 유효하다.
4.2 중장기 관점
- 코셈의 중장기 포인트는 “연구용(저단가) 중심 → 산업용(고단가) 중심”으로의 매출 구조 전환이다.
- 이온건 모듈이 양산 플랫폼에 채택되어 반복 매출이 굳어지고, 대기압 SEM이 산업 현장 인라인 분석 영역으로 확장될 경우, 매출 규모보다 마진과 성장성을 근거로 한 밸류에이션 재평가가 가능하다는 시나리오다.
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