한화시스템 주가전망 | 다올투자증권 목표주가 118,000원, 투자의견 BUY

한화시스템 주가전망에 대해 다올투자증권이 적정주가 118,000원, 투자의견 BUY로 커버리지를 재개했습니다. 방산은 현금창출원이고 미국 조선이 성장과 밸류에이션을 끌어올리는 축이라는 진단입니다(2026.08.18, 최광식·이준범). 부문별 가치 산정 방식을 짚어보겠습니다.

목표주가와 상승여력

투자의견	BUY (커버리지 재개)
적정주가	118,000원 (SOTP 방식)
기준주가	80,300원 (2026.08.14)
상승여력	+46.9%
시가총액	15조 1,702억원
52주 최고/최저	162,700 / 45,350원
2027F PER / PBR	41.0배 / 2.8배
2027F 배당수익률	0.9%

상승여력 +46.9% = (118,000 ÷ 80,300 − 1) × 100

2분기 실적, 어떻게 보나

2분기 잠정 실적은 매출액 1조 1,176억원, 영업이익 1,037억원, 지배주주 순이익 671억원입니다.

시장 컨센서스와 비교하면 격차가 큽니다.

• 매출액: 컨센서스 9,450억원 대비 18.3% 상회
• 영업이익: 컨센서스 588억원 대비 76.3% 상회
• 지배주주 순이익: 컨센서스 445억원 대비 50.7% 상회

전년 대비로도 매출 45.5%, 영업이익 210.0%, 순이익 64.0% 증가했습니다. 영업이익률은 9.3%로 전년 4.4%에서 4.9%p, 전분기 4.2%에서 5.0%p 개선됐습니다.

적정주가를 어떻게 계산했나

이 리포트의 핵심은 가치 산정 구조입니다. 네 부분으로 나뉩니다.

• ① 영업가치 78,273원: 2028년 예상 주당순이익 2,609원에 적정 PER 30배를 적용
• ② 한화오션 지분가치 12,761원: 한화오션 적정주가 170,000원 기준 시가총액에 지분율 11.57%를 적용한 뒤 지주사 통상 할인율 60%를 반영
• ③ 한화필리조선 지분가치 27,078원: 2029년 매출 2조 1,320억원에 적정 PSR 4배를 적용하고 지분율 60%를 반영
• ④ 오스탈 지분가치 306원: 순자산 4,054억원에 적정 PBR 3.0배, 지분율 12%, 할인율 60%를 적용

이를 합산한 주당 적정가치는 118,418원이며, 적정주가는 118,000원으로 제시됐습니다.

리포트는 방산도 부체계로서 K-방산과 함께 성장하지만, 당분간 주가는 미국 조선 사업에 달려 있다고 판단했습니다.

미국 조선이 성장축인 이유

필리조선의 수주잔고와 파이프라인이 근거입니다.

현재 잔고에는 건조 중인 NSMV의 마지막 5호선과 SRIV, 그리고 3,600TEU 3척(척당 3억 3,300만달러)이 남아 있습니다. 여기에 Hanwha Shipping이 발주한 50k-DWT 탱커 4척(옵션 6척 포함)으로 23억달러에 달합니다.

파이프라인도 여러 갈래입니다.

• NSMV 기반 MRIV 수주설
• NSMV의 추가 발주(5척, 15억달러 추정)
• 차세대군수지원함(NGLS) 개념설계 수주
• 글로벌 고속전략수송함(GFS) 공동설계 참여
• 중형상륙함 후속 시리즈 건조 참여 가능성

생산능력 확대도 진행 중입니다. 미래 20척 건조 확대 계획을 발표하고 인력양성 프로그램을 여러 건 진행 중이며, 건조 속도를 척당 8개월에서 월 1~2척으로 끌어올리기 위해 도크 2기와 안벽 3개 증설을 계획하고 있습니다. 이를 위한 투자도 2억달러 집행 이후 확대될 예정입니다.

PSR 4배를 적용한 배경

한화필리조선에 PSR 4배를 적용한 것은 공격적으로 보일 수 있습니다. 비교 대상인 HII(헌팅턴 잉걸스)가 PSR 1배 안팎에서 거래되고 있기 때문입니다.

리포트가 든 근거는 성장 속도입니다. 이번 자료에서 제시한 선표 모델상 가파른 외형 성장이 예상되고, 사업 구조와 외형이 정체된 동종업체보다 높은 배수를 적용할 수 있다는 판단입니다.

여기에 상향 여지도 열려 있습니다. 한화그룹이 호주 오스탈의 오스탈USA 인수를 타진 중이어서, 인수가 확정되면 사업 전망에 따라 적정가치를 추가로 올릴 수 있다고 봤습니다.

실적과 밸류에이션

주당순이익 흐름을 보면 변동이 큽니다. 520원, 마이너스 405원, 1,849원, 2,405원, 1,282원, 287원, 1,960원, 2,609원, 2,610원으로 2026년에 크게 눌렸다가 2027~2028년에 회복되는 구조입니다. 증감률은 2026년 마이너스 78%, 2027년 584%, 2028년 33%입니다.

밸류에이션 지표는 PER 2025년 42.4배, 2026년 279.9배, 2027년 41.0배이고 PBR은 2.1배, 3.0배, 2.8배입니다. EV/EBITDA는 38.0배, 36.1배, 27.7배이며 배당수익률은 0.9%, 0.1%, 0.9%입니다.

2026년 PER이 279.9배로 튀는 것은 주당순이익이 287원까지 낮아지는 추정 때문입니다.

재무구조와 주주 구성

발행주식수는 188,919천주이며 시가총액은 15조 1,702억원으로 코스피 내 비중은 0.26%입니다. 최대주주는 한화에어로스페이스 외 4인이 59.5%, 국민연금공단 외 1인이 7.2%, 자사주 외 1인이 1.0%를 보유하고 있습니다.

외국인 지분율은 10.4%, 90일 일평균 거래대금은 652억원 수준입니다.

주가 상승률은 1개월 28.3%, 6개월 마이너스 22.3%, 12개월 47.3%, 연초 이후 45.2%입니다. 코스피 대비로는 6개월 마이너스 49.1%p, 12개월 마이너스 69.0%p로 지수를 크게 밑돌았습니다.

리스크 체크

• 2026년 예상 PER이 279.9배로 당해 연도 이익 기준 부담이 매우 큽니다
• 주당순이익이 2025년 1,282원에서 2026년 287원으로 크게 감소하는 추정입니다
• 한화필리조선에 적용된 PSR 4배는 비교 기업 HII의 1배 안팎 대비 매우 높은 수준입니다
• 적정주가의 상당 부분이 2028~2029년 전망에 기반해 있어 실현까지 시간이 남아 있습니다
• 파이프라인 상당수가 수주설·개념설계·참여 가능성 단계입니다
• 오스탈USA 인수는 타진 중인 사안으로 확정되지 않았습니다
• 12개월 코스피 대비 상대수익률이 마이너스 69.0%p로 크게 부진합니다

투자 전략 정리

단기적으로는 2분기에 확인된 영업이익률 9.3%가 이어지는지가 확인 포인트입니다. 컨센서스를 76% 넘긴 실적이 일시적인지 구조적인지는 다음 분기에 갈립니다.

중장기적으로는 필리조선의 파이프라인이 실제 수주로 전환되는지가 핵심입니다. 적정주가의 27,078원, 즉 4분의 1 가까이가 필리조선 가치에서 나오고 그 근거가 2029년 매출 2조 1,320억원이라는 점을 감안하면, 중간 단계의 수주 확인이 무엇보다 중요합니다. 여기에 오스탈USA 인수가 확정되면 가치 산정에 항목이 하나 더해집니다. 다만 2026년 이익 기준 배수가 매우 높은 구간이라는 점은 함께 감안할 필요가 있습니다.

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※ 개인 의견

적정주가의 근거가 2028년 이익과 2029년 매출에 기대고 있어, 앞으로 몇 년의 수주 소식이 그대로 주가로 연결되는 구조로 보입니다. PSR 4배라는 배수는 리포트도 공격적이라고 인정한 만큼, 그 전제가 흔들릴 때의 하방도 함께 생각해 둘 필요가 있어 보입니다.

출처: 다올투자증권 / 2026.08.18 리포트

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