한국콜마 실적전망 | 메리츠증권 4Q25 리뷰, 1Q26 국내 성장률 가파른 회복세 주목

1. 리포트 핵심 요약

1.1 리포트 정보

• 증권사 발행일: 메리츠증권, 2026. 2. 25
• 투자의견: 리포트에 명시된 투자의견 표기 없음(Issue Comment 형식)
• 리포트 제목: 4Q25 Re: 1분기 국내 성장률 가파른 회복세 주목

1.2 목표주가와 상승여력

• 목표주가: 리포트에 미기재
• 기준 주가(현재가): 리포트에 미기재
• 상승여력: 목표주가/기준주가 정보 부재로 계산 불가

1.3 한 줄 요약

4Q25는 컨센서스에 부합하는 양호한 실적이었고, 1Q26는 국내 ODM 성장 가속과 성수기 효과가 핵심 변수로 제시됐다.

 

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2. 투자 포인트 요약

2.1 포인트 1

국내(별도) 성장률이 1분기 더 가팔라질 가능성

• 4Q25 국내 별도 매출 2,683억원(YoY 11%), 영업이익 223억원(YoY 24%), OPM 8.3%
• 1Q26 가이던스에서 국내 매출 YoY 20%, **OPM 13~14%**를 제시(계절성 포함)

2.2 포인트 2

인디 브랜드 모멘텀 지속

• 매출 기여 순위(추정)로 조선미녀, 애터미, 올리브영 PB, 달바, AHC, 닥터엘시아 언급
• 신규 톱10 인디 브랜드로 비플레인/셀리맥스/오브제 등 추가 확인

2.3 포인트 3

중국은 안정화 국면이나, 믹스 변화가 수익성 변수

• 중국(무석) 4Q25 매출 **329억원(YoY 10%)**이나 영업이익 -16억원(적자 지속)
• 포인트 메이크업 비중 상승이 수익성 저하 요인으로 언급

2.4 포인트 4

북미는 단기 부진, 2공장 신규 거래처로 회복 가시성

• PTP(미국) 4Q25 매출 67억원(YoY -66%), 영업이익 -83억원(적자 지속), 가동률 4%
• 1Q26 미국 가이던스는 매출 80억원, 영업이익 -60억원(적자 지속)이나, 2공장 신규 거래처 매출 가시화로 회복 전망 제시

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3. 세부 분석

3.1 최근 분기 실적 요약

3.1.1 실적 수치

• 매출: 6,555억원(YoY +11.0%)
• 영업이익: 478억원(YoY +36.2%)
• 영업이익률: 7.3%(YoY +1.3%p)
• 컨센/추정치 대비: 매출은 컨센서스 대비 소폭 상회, 영업이익은 컨센서스 대비 소폭 하회로 표기(표1 기준)

3.1.2 핵심 지표 변화

• 국내 가동률 72% 언급(국내 생산 정상화/확대 흐름 확인)
• **미국 가동률 4%, 캐나다 가동률 15%**로 북미 효율 저하가 단기 부담으로 제시

3.1.3 비용 및 변수

• 수익성 관련 추가 일회성 비용 61억원(인센티브, 협력사 지원금, 판매보증비 등) 반영 언급
• 중국은 메이크업 믹스 상승, 미국은 대형 고객사 발주 급감이 주요 변동 요인

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3.2 향후 전망

• 1Q26 연결 영업이익을 **627억원(YoY +5%)**으로 추정
• 1Q26 가이던스:
  • 국내 YoY 20%, OPM 13~14%
  • 중국 매출 400억원, OPM 5~8%
  • 미국 매출 80억원, 영업이익 -60억원
  • 캐나다 매출 80억원, 영업이익 -15억원
  • 연우 매출 550억원, 영업이익 소폭 적자
• 연간 매출 가이던스(매출 YoY 13%) 대비 1분기 매출 증가율이 더 높을 가능성을 강조했고, 인디 브랜드 호조가 기반으로 제시됨

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3.3 실적 추정과 밸류에이션

3.3.1 추정치 변경 요인

• 리포트 코멘트에서 “실적 추정치 상향 조정” 문구가 있으나, 구체적인 상향 폭/항목은 본 자료(4p) 내 상세 미기재

3.3.2 목표주가 산정

• 목표주가 산정식/근거는 미기재
• 다만 밸류에이션 코멘트로 12MF PER 13배 수준을 언급

3.3.3 연결 전망 요약

• 분기/연간 매출 및 영업이익(표2 요약)
  • 2025P 매출 2조 7,224억원, 영업이익 2,396억원
  • 2026E 매출 2조 9,390억원, 영업이익 2,786억원
  • 2027E 매출 3조 1,777억원, 영업이익 3,173억원
• 지역/사업부 관점에선 한국(국내) 증가세, 중국 완만한 회복, 북미 적자 축소가 핵심으로 읽힘(표2)

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3.4 재무 구조

• 부채비율: 미기재
• 순부채: 미기재
• FCF: 미기재
• CAPEX: 미기재

3.5 배당

• DPS: 미기재
• 배당수익률: 미기재
• 배당성향: 미기재
• 배당 관련 코멘트: 미기재

3.6 리스크 요약

• 단기 리스크: 북미(미국/캐나다) 낮은 가동률과 적자 지속, 대형 고객사 발주 변동, 일회성 비용 재발 가능성
• 중장기 리스크: 중국 믹스(포인트 메이크업 비중) 변화에 따른 마진 변동, 인디 브랜드 수요 사이클 변화, 고객사 집중도
• 체크포인트: 1Q26 국내 OPM 13~14% 달성 여부, 중국 OPM 5~8% 회복 여부, 미국 2공장 신규 거래처 매출 가시화 속도

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4. 투자 전략 정리

4.1 단기 관점

• 국내 가동률/Top 고객 매출 흐름: 인디 브랜드 + 올리브영 PB 등 핵심 채널 수요가 유지되는지 확인
• 1Q26 마진(국내 OPM 13~14%) 실현: 성수기 효과가 실제로 수익성에 얼마나 반영되는지 점검
• 북미 가동률 개선 신호: 1공장 부진이 이어지는 가운데 2공장 신규 고객 매출이 숫자로 확인되는지 체크

4.2 중장기 관점

• 국내 ODM 성장(신규 인디 브랜드 유입 + 기존 고객 확대)이 유지되면 실적 레벨업이 가능하나, 중국/북미는 ‘매출 성장’보다 ‘믹스·가동률 개선’이 이익 방향성을 좌우할 가능성이 크다.
• 따라서 중장기 전략은 국내 성장률의 지속성과 함께 **중국 마진 정상화, 북미 적자 축소(가동률 상승)**의 동시 확인이 핵심이다.

한국콜마［161890］_20260225_MERITZ_1075605.pdf

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